平安首经团队：钟正生(shēng)凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)的(de)利(lì)好(hǎo)。我们(men)在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速下(xià)降至1凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国际(jì)能(néng)源品价(jià)格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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